Tra le modalità di investimento del pubblico risparmio, quella veicolata tramite Club Deal rappresenta un’alternativa particolarmente vantaggiosa nel panorama degli investimenti collettivi.
La struttura del Club Deal, difatti, permette ad un numero limitato e selezionato di investitori di unire le loro risorse finanziarie al fine di realizzare investimenti di complessità o dimensione maggiore rispetto a quelli che singolarmente potrebbero sostenere. Tramite questo strumento, un soggetto – individuabile come un investitore “leader” tra i membri del Club Deal o come una società specializzata nello scouting di appetibili investimenti – propone al gruppo di investitori di acquistare quote di partecipazioni ed azioni di una società target, generalmente startup oppure PMI innovative. Si tratta, dunque, di una forma molto flessibile di Private Equity, in cui i singoli soci sono liberi di scegliere quanto investire, selezionando i progetti a cui sono più interessati. I Club Deal si differenziano dai tradizionali finanziamenti collettivi tramite fondi di investimento poiché la gestione non è centralizzata in capo a vere e proprie Società di Gestione dei Risparmi (“SGR”). Al contrario, investitori che vogliano operare collettivamente e rimanere indipendenti da SGR esterni possono costituire un Club Deal adottando svariate forme societarie come, ad esempio, S.r.l., potendosi servendosi, altresì, di piattaforme di crowdfunding per la gestione di raccolta on-line di capitali offerti o emessi dalle società target.
L’opportunità relativa alla diffusione di informazioni circa l’esistenza di un Club Deal e, di riflesso, la diffusione di progetti innovativi al pubblico degli investitori è dunque evidente. Ciò che rileva, piuttosto, è il rischio che le modalità utilizzate per veicolare tali informazioni ricadano nell’ambito di applicazione della disciplina sulla sollecitazione all’investimento; disciplina che, come noto, è diretta solo a determinati professionisti, i quali sono gli unici che, a determinate condizioni, sono autorizzati dal nostro ordinamento, ed in particolare dal TUF, allo svolgimento di attività pubblicitarie concernenti offerte al pubblico di prodotti finanziari.
Pertanto, il quesito a cui lo Studio ha dovuto dare risposta è stato: vi è la possibilità di diffondere informazioni circa i progetti pubblicizzati da un Club Deal, rimanendo esenti dall’applicazione dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari ai sensi del TUF?
A. OVERVIEW NORMATIVA SULLA SOLLECITAZIONE ALL’INVESTIMENTO
Il Decreto Legislativo n. 58 del 24 febbraio 1988 – Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (aggiornato con le modifiche apportate dal D. Lgs. N. 125 del 6 settembre 2024, in vigore dal 25 settembre 2024) – anche solo “TUF”, rappresenta il principale insieme di norme che disciplinano le condotte relative al settore finanziario. Prima della riforma del TUF attuata nel 28 marzo 2007, la legge e la Consob concordavano nel ricomprendere all’interno della definizione di “sollecitazione all’investimento” «ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o sottoscrizione di prodotti finanziari». A seguito della suddetta riforma, però, ciò che prima era identificato con il nomen di “sollecitazione all’investimento” viene oggi considerato con il concetto di “offerta al pubblico di prodotti finanziari”, con l’evidente scopo di distinguere nettamente la disciplina delle offerte al pubblico di acquisto e sottoscrizione di prodotti finanziari da quella delle offerte pubbliche di acquisto e scambio di prodotti finanziari.
Per ciò che rileva in questa sede, l’attuale formulazione dell’art. 1, comma 1, lett. t), del TUF ricomprende nella nozione di “offerta al pubblico di prodotti finanziari” «ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati.»
Alla luce della disposizione appena menzionata, è necessario avanzare due premesse.
In primis, la norma si riferisce a “prodotti finanziari”, per tali intendendo non solo tradizionali strumenti finanziari ma anche «ogni altra forma di investimento di natura finanziaria», così come specificato ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. u) del TUF. Tra questi, in base al combinato risposto con l’art. 100 ter del TUF, rientrano anche le quote di partecipazione in una S.r.l.
Inoltre, al fine di determinare quando un’offerta di prodotti finanziari possa considerarsi rivolta al “pubblico”, il TUF opera un rinvio ai regolamenti adottati dalla Consob incaricandola della definizione dei requisiti dimensionali affinché un’offerta possa qualificarsi come pubblica. In particolare, l’art. 100 del TUF disciplina le condizioni da rispettare affinché si possano esentare le offerte di prodotti finanziari dalla disciplina del Capo I, Titolo II, Parte IV del TUF riferita agli obblighi informativi connessi alle offerte destinate al pubblico. Per quel che rileva in questa sede, nello specifico, l’esenzione integrale dalla disciplina di cui al Capo I, Titolo II, Parte IV del TUF viene stabilita all’art. 100, comma 3, del TUF ogni qual volta si tratti di offerte «a) rivolte ai soli investitori qualificati (…)»; quelle«b) rivolte a un numero di soggetti non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento», ovvero «c) di ammontare complessivo non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento (…)».
La medesima disposizione, comma 2, prende in considerazione le offerte di prodotti finanziari integranti titoli e prevede la loro esenzione dall’obbligo di pubblicazione del relativo prospetto informativo a condizione che si tratti di offerte riguardanti «titoli di ammontare complessivo non superiore a quello indicato dalla Consob (…)».
Entrambe le suddette disposizioni, nel richiamare i regolamenti adottati dalla Consob sul tema, fanno rinvio al Regolamento Consob n. 11971 del 14 maggio 1999 di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 concernente la disciplina degli emittenti (aggiornato con le modifiche apportate con delibera n. 23016 del 20 febbraio 2024, in vigore dal 29 febbraio 2024) – anche solo “Regolamento Emittenti”, adottato sulla base del Regolamento (UE) 2017/1129 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 14 giugno 2017 relativo al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di titoli in un mercato regolamentato, e che abroga la direttiva 2003/71/CE – anche solo “Regolamento Prospetto”.
Per ciò che rileva in questa sede, attraverso il Regolamento Emittenti la Consob ha specificato, tra gli altri, i requisiti dimensionali al fine della qualificazione di un’offerta come pubblica. In particolare, la questione è affrontata all’art. 34- ter, comma 1, del Regolamento Emittenti che, disciplinando i casi di esenzione dall’obbligo di pubblicazione del prospetto, detta i requisiti che si ritiene di dover considerare ai fini dell’appello al pubblico risparmio in via generale. La Consob ha escluso che possano considerarsi pubbliche, ai sensi e per i fini del TUF, quelle offerte di prodotti finanziari «a) rivolte ad un numero di soggetti inferiore a centocinquanta, diversi dagli investitori qualificati (…)»; ovvero quelle «c) il cui corrispettivo totale per ciascuna offerta nell’Unione Europea, calcolato su un periodo di 12 mesi, è inferiore a 8.000.000 di euro (…)»
Preme precisare che l’ambito di applicazione del TUF si estende anche a tutte quelle comunicazioni che possano integrare “attività pubblicitaria concernente offerte di prodotti finanziari”. Ai sensi dell’art. 101, comma 1, del TUF, vengono espressamente riconosciuti i poteri di vigilanza della Consob anche con riguardo ad annunci pubblicitari relativi ad offerte al pubblico di prodotti finanziari. A tal riguardo, alla Consob è altresì riconosciuto il potere di individuare con proprio regolamento «le modalità e i termini per l’acquisizione della documentazione relativa a qualsiasi tipo di pubblicità effettuata in Italia concernente un’offerta.» La medesima disposizione, al comma 2, inoltre, sancisce il divieto di diffondere «qualsiasi annuncio pubblicitario riguardante offerte al pubblico di prodotti finanziari diversi dai titoli» prima della pubblicazione del prospetto. Queste disposizioni vanno ancora lette alla luce della generale esenzione dagli obblighi informativi previsti dal Capo I, Titolo II, Parte IV del TUF con riferimento alle offerte non pubbliche ai sensi dell’art. 100 del TUF.
Tale lettura viene confermata dall’art. 34-octies, comma 1, del Regolamento Emittenti, ai sensi del quale «coloro che intendono effettuare qualsiasi tipo di pubblicità sul territorio nazionale concernente un’offerta per la quale è stato o sarà pubblicato un prospetto trasmettono alla Consob la relativa documentazione pubblicitaria contestualmente alla sua diffusione, secondo le modalità̀ stabilite in apposite istruzioni pubblicate sul sito internet della Consob.»
Dunque, i requisiti dimensionali rilevano, in questa sede, ad esentare dall’obbligo di trasmissione degli annunci pubblicitari coloro che trasmettono annunci pubblicitari concernenti offerte (i) di prodotti finanziari diversi dai titoli e (ii) rivolte ad un gruppo ristretto di persone. A prescindere da quest’ultima esenzione, il Regolamento Emittenti detta precise indicazioni, altresì, con riferimento alle imperative caratteristiche che gli annunci pubblicitari riguardanti offerte di prodotti finanziari devono recare, al fine di garantire correttezza e trasparenza sul mercato. In particolare, in via generale ogni pubblicità «deve essere chiaramente riconoscibile in quanto tale» e bisogna assicurarsi che tutte le «informazioni contenute nell’annuncio non devono essere imprecise o tali da indurre in errore circa le caratteristiche, la natura e i rischi dei prodotti finanziari offerti e del relativo investimento». Nel caso in cui gli annunci riguardino un’offerta di prodotti finanziari classificata come “rivolta al pubblico” e, dunque, sussista l’obbligo di pubblicazione del prospetto informativo, ulteriori requisiti vengono in rilievo. In particolare, non solo «b)il messaggio pubblicitario trasmesso con l’annuncio [deve essere] coerente con le informazioni contenute nel prospetto pubblicato (…)» e«c) ogni annuncio pubblicitario [deve recare], con modalità tali da garantire un’immediata e agevole percezione, la seguente avvertenza: “prima dell’adesione leggere il prospetto”». Inoltre, tali annunci devono menzionare che«(…) un prospetto è stato o sarà pubblicato», ovvero indicare «il luogo in cui il pubblico può o potrà procurarselo nonché́ gli altri eventuali mezzi attraverso i quali può o potrà consultarlo». In ogni caso, in forza dell’art. 34-novies del Regolamento Emittenti, qualsiasi annuncio pubblicitario riporti risultati di statistiche, di studi o elaborazione di dati, o comunque vi faccia riferimento, deve riportare le fonti di tali studi e tali elaborazioni.
Rimane comunque applicabile la disciplina di cui all’art. 101, comma 4, del TUF relativamente ai poteri interdittivi e sospensivi della Consob nell’eventualità sussistano fondati sospetti relativi a qualsivoglia violazione della normativa sull’appello al pubblico risparmio. Rispetto alle comunicazioni di marketing rileva richiamare, altresì, la disciplina più specifica dettata dal Decreto Legislativo n. 34/2019, convertito con L. 58 del 28 giugno 2019 (anche denominato “Decreto Crescita”) ed il Regolamento (UE) N. 600/2014 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 15 maggio 2014 sui mercati finanziari e che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012 (recepito con L. 173 del 12 giugno 2024.
B. DIFFONDERE INFORMAZIONI SU PRODOTTI FINANZIARI: LA DISCIPLINA DEGLI ANNUNCI PUBBLICITARI AVENTI OGGETTO OFFERTE DI PRODOTTI FINANZIARI
A prescindere dall’aspetto dimensionale dell’offerta che, come si è anticipato, ha delle conseguenze dirette sull’applicabilità degli obblighi informativi che gravano sul soggetto offerente, qualora le comunicazioni rilasciate sul mercato integrino la fattispecie di “offerta di prodotti finanziari” così come sopra definita, viene necessariamente in rilievo la normativa sulla prestazione di servizi di investimento. La Consob è costante nel ritenere che l’offerta di prodotti finanziari sia un’attività riservata ad operatori finanziari autorizzati al fine di prestare servizi di sottoscrizione o collocamento degli stessi prodotti. Di conseguenza, una comunicazione avente ad oggetto strumenti finanziari che integri la fattispecie di offerta di prodotti finanziari ai sensi del TUF e promossa da un soggetto che difetta della necessaria autorizzazione corre il pericolo di ricadere nell’ambito di abusiva prestazione di servizi e attività di investimento e/o di svolgimento abusivo dell’attività di promotori finanziari.
Diversa questione sono gli obblighi che gravano su chi compie attività di pubblicità avente ad oggetto offerte di prodotti finanziari promosse da altri. A testimonianza della centralità degli obblighi informativi previsti all’art. 101 del TUF, la Consob è ferma nel far ricadere sotto il cappello di “offerta abusiva di prodotti finanziari” anche quelle fattispecie aventi ad oggetto la trasmissione di annunci relativi ad offerte di prodotti finanziari «senza la pubblicazione e il deposito presso la Consob o altra Autorità di un prospetto informativo, laddove la legge lo preveda». Sebbene sul punto, allo stato, la Consob si sia concentrata esclusivamente su annunci di offerte rivolte al pubblico ed omissione di pubblicazione del prospetto ai fini dell’individuazione di condotte abusive, e non ancora sugli annunci alle offerte esonerate dall’obbligo del prospetto in virtù delle loro dimensioni ex art. 100 del TUF, si ritiene che linee guida dettate con riferimento alla prima categoria di annunci sui requisiti e le avvertenze di cui devono essere dotati gli annunci (cfr: Orientamenti ESMA del 2 agosto 2021 sulle comunicazioni di marketing a norma regolamento relativo alla distribuzione transfrontaliera di fondi) trovino applicazione anche per la seconda categoria. In entrambi i casi, si ribadisce, rimane ferma la disciplina generale relativa alle comunicazioni di marketing sui prodotti finanziari, ed in particolare le norme del Regolamento (UE) N. 600/2014 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 15 maggio 2014 sui mercati finanziari e che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012 (recepito con L. 173 del 12 giugno 2024) ed i connessi poteri di vigilanza riconosciuti alla Consob anche in virtù dell’art. 36, comma 2-terdecies del c.d. Decreto Crescita (D. Lgs. n. 34/2019, convertito con L. 58 del 28 giugno 2019).
Ancora con riguardo ad annunci di pubblicità aventi ad oggetto offerte di prodotti finanziaria e rivolti al pubblico, la Consob ha recentemente esercitato i suoi poteri interdittivi al fine di intimare ai gestori dei servizi di telecomunicazione l’oscuramento dei siti che diffondono pubblicità relativa a servizi finanziari prestati abusivamente, in assenza di apposite autorizzazioni.
Orbene, alla luce di tutto quanto sopra esposto, sebbene la semplice diffusione di informazioni sull’esistenza di un Club Deal non appaia sufficiente ad integrare la fattispecie di “annunci pubblicitari aventi ad oggetto prodotti finanziari”, la diffusione di informazioni circa le attività del Club Deal che ricomprende l’offerta ai suoi soci di progetti innovativi su cui investire potrebbe ricadere nella disciplina dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari qualora tali informazioni risultino sufficientemente dettagliate da consentire a un investitore di decidere sull’acquisto o sottoscrizione di strumenti finanziari. Sicché, il soggetto che diffonde tali informazioni non è autorizzato ai sensi del TUF a svolgere attività di offerta o promozione di prodotti finanziari, è suggeribile evitare che il carattere meramente informativo dell’annuncio assuma natura promozionale o sollecitatoria, adottando una comunicazione generica e priva di dettagli idonei a consentire una decisione di investimento.
